Política de opções de ações

Análise da política fiscal.

Os esquemas de opção de estoque de empregados estão crescendo em importância em toda a OCDE e isso levanta uma série de questões para a política tributária nacional e internacional. Em vista disso, o Comitê de Assuntos Fiscais da OCDE está trabalhando no tratamento de opções de estoque sob os tratados tributários, o tratamento doméstico dos esquemas de opções de estoque e as implicações de preços de transferência dos esquemas de estoque-opção.

Uma série de questões de tratados tributários surgem ao considerar opções de estoque de empregados:

Desajustes de tempo para benefícios de emprego. Determinando a qual serviço uma opção se relaciona. Distinguir a renda do emprego com a renda do capital. Taxa de residência múltipla. Alienação de stock-options. Diferenças na avaliação entre os mercados.

O trabalho sobre essas questões está bem avançado, e um rascunho de discussão que descreve essas questões e propõe possíveis interpretações e soluções no contexto do Modelo de Convenção Fiscal da OCDE está agora disponível para comentários públicos (ver: Questões de Imposto de Renda Transfronteiras decorrentes de Estoque de Empregados - Planos de Obras - Um Rascunho de Discussão Pública). Por favor, note que, mediante solicitação de pessoas que desejem fornecer comentários sobre este rascunho, o prazo original para comentários, que foi 31 de julho de 2002, foi adiado para 31 de outubro de 2002.

Tratamento Tributário Doméstico.

O trabalho nesta área destina-se a fornecer informações e análises para ajudar os países a alcançar suas próprias decisões políticas. A análise centra-se em três áreas:

Descrição do tratamento fiscal atual dos esquemas de estoque-opção dos empregados nos países da OCDE. A análise de que tipo de tratamento fiscal proporcionaria neutralidade em relação aos salários. Identificação e discussão de argumentos que são avançados a favor e contra tributação das opções de ações dos empregados diferentemente dos salários.

Este trabalho está em andamento. No entanto, já está claro que existem grandes diferenças entre os países da OCDE na forma como as opções de estoque dos empregados são tributadas. Além disso, vários países da OCDE dispõem de mais de um tratamento tributário dos esquemas de opções de estoque de empregados, dependendo da natureza precisa dos esquemas.

Problemas de preços de transferência.

Esta área de trabalho analisa as implicações das opções de estoque dos empregados para as transações entre empresas e o princípio do comprimento do braço. As questões incluem:

A empresa emissora deve cobrar ao empregador (se diferente) as opções de estoque? Como as opções de estoque dos empregados afetariam os métodos padrão de preços de transferência? Como as opções de estoque dos empregados afetariam os arranjos de contribuição de custo?

Respostas rápidas.

Muitas empresas usam planos de opções de ações para empregados para compensar, reter e atrair funcionários. Esses planos são contratos entre uma empresa e seus funcionários que dão aos funcionários o direito de comprar um número específico de ações da empresa a um preço fixo dentro de um determinado período de tempo. O preço fixo costuma ser chamado de preço de concessão ou exercício. Os empregados que recebem opções de ações esperam lucrar com o exercício de suas opções para comprar ações no preço de exercício quando as ações estão negociando a um preço superior ao preço de exercício.

As empresas às vezes revalorizam o preço ao qual as opções podem ser exercidas. Isso pode acontecer, por exemplo, quando o preço das ações da empresa caiu abaixo do preço de exercício original. As empresas revalorizam o preço de exercício como forma de reter seus funcionários.

Se surgir uma disputa sobre se um empregado tem direito a uma opção de compra de ações, a SEC não irá intervir. A lei estadual, e não a lei federal, abrange tais disputas.

A menos que a oferta se qualifique para uma isenção, as empresas geralmente usam o Formulário S-8 para registrar os títulos que estão sendo oferecidos de acordo com o plano. No banco de dados EDGAR da SEC, você pode encontrar o formulário S-8 da empresa, descrevendo o plano ou como você pode obter informações sobre o plano.

Os planos de opções de ações dos empregados não devem ser confundidos com o termo "ESOPs", ou planos de participação em ações de empregados, que são planos de aposentadoria.

Folha de Informações de Opções de Ações de Empregados.

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Excedente de opções de estoque.

O International Accounting Standards Board (IASB) passou por um padrão contábil global que exigiria a despesa das opções de compra de ações nos empregados nas demonstrações de resultados. O US Financial Accounting Standards Board (FASB) reverteu a política dos EUA - em vigor desde 1994 - para exigir gastos em nome da harmonização das normas contábeis dos EUA e internacionais. A União Européia (UE) também está mudando sua política para exigir gastos para sincronizar padrões internacionais de contabilidade.

Se o FASB e a UE prevalecerem e os planos ampliados de opções de estoque de empregados devem ser tratados como uma despesa, esses planos serão ameaçados. O impacto financeiro pode ser medido em bilhões de dólares. Se for adotado, a Cisco terá que avaliar a acessibilidade do seu programa de opções de base ampla e amplo e o resultado provável seria um programa de opções amplamente reduzido. Isso eliminaria uma grande ferramenta de retenção e recrutamento e resultaria em uma grande mudança na cultura da empresa: perda de propriedade dos funcionários.

O Conselho de Normas de Contabilidade Financeira (FASB) emitiu um rascunho de exposição, que exige que as opções de ações dos empregados sejam tratadas como uma despesa contábil a partir de 2005; o rascunho de exposição foi aberto para comentários públicos até 30 de junho de 2004. No dia 24 de junho, em uma mesa-redonda do FASB em Palo Alto, CA, o Diretor Financeiro da Cisco, Dennis Powell, declarou que não concordamos com a proposta de custar as opções de compra de ações dos empregados. As opções de compra de ações já são contabilizadas, quando exercidas, à medida que o lucro por ação (EPS) é afetado. Você pode ler a carta completa da Cisco para o FASB aqui. Todas as cartas de comentários do FASB, a grande maioria dos quais são muito contra a despesa.

Powell falou novamente antes do FASB completo em setembro de 2004. Ele apresentou uma avaliação alternativa para as opções de compra de ações, se elas deveriam ser financiadas. Participaram também na apresentação Richard Grannis, Tesoureiro Qualcomm e Genentech CFO, Lou Lavigne.

Em outubro de 2004, o FASB anunciou que sua proposta de regra relativa a opções de compra de ações de funcionários seria adiada em seis meses e entraria em vigor em 15 de junho de 2005. Em 16 de dezembro de 2004, o FASB emitiu seu extrato final em "pagamentos baseados em ações" ou opções de estoque.

No que diz respeito ao Congresso dos EUA, a Câmara dos Deputados aprovou um projeto de lei em julho de 2004, que só custaria as opções de ações de apenas os cinco principais funcionários de uma empresa (HR 3574). A Casa enviou uma forte mensagem de que as opções de ações de funcionários baseadas em ampla base são sobre empregos, competitividade e propriedade dos funcionários - não contabilística. O projeto de lei aprovou a casa cheia por um voto 312-111 com o apoio muito forte de ambos os partidos políticos.

No Senado, em outubro de 2004, 53 senadores bipartidários enviaram cartas ao presidente da Comissão de Valores Mobiliários (SEC), Donaldson, pedindo um atraso nas opções de estoque de despesa até que os testes de campo possam ser realizados e um modelo de avaliação preciso possa ser alcançado. A SEC tem supervisão sobre o FASB. O projeto de lei do Senado para HR 3574 (S.1890) teve um total de 31 copatrocinadores bipartidários. O Congresso não incluiu a legislação sobre opções de ações em uma medida final de dotações omnibus que foi aprovada em novembro de 2004. Os esforços para trabalhar com o Congresso sobre a legislação sobre opções de ações continuarão em 2005.

Na Europa, o Conselho de Normas Internacionais de Contabilidade (IASB) já recomendou que as opções de compra de ações sejam passadas em despesa. A França, a Itália, a Espanha e a Bélgica veto recentemente um compromisso do IASB sobre uma questão de derivativos - demonstrando inequivocamente que os padrões do IASB não são auto-executados; que os Estados-Membros da União Europeia podem e vão pesar para bloquear padrões que não gostam.

A proposta da IASB sobre despesa está sendo revista pela Comissão Européia, que é dividida sobre esta questão, e os Comitês de Regulação Contábil dos Estados Membros da UE.

As opções de posição da Cisco não devem ser computadas: é uma contabilidade incorreta. A diluição potencial da participação de cada investidor na propriedade da empresa é o custo real das opções de compra de ações dos empregados. O lucro por ação (EPS) já considera o impacto das opções de ações dos empregados. Informações precisas, consistentes e úteis sobre opções de ações de funcionários já devem ser divulgadas trimestralmente. Os acionistas devem ter aprovação sobre os planos de opções de ações, como fazem na Cisco. Para proteger os planos de base ampla, a Cisco apoia os esforços legislativos que exigiriam a despesa de opções de apenas os "cinco melhores" funcionários de todas as empresas. A Cisco felicita a Câmara dos Deputados por ter reconhecido a importância dos planos amplos de opções de estoque de empregados, especialmente em um momento em que o crescimento do emprego e a competitividade dos EUA são de extrema importância.

Mensagens principais Os planos de opções de ações de base ampla oferecem aos funcionários em todos os níveis a chance de possuir um "pedaço do rock" e aumentar a produtividade para a empresa. Os programas de opções mantêm as empresas competitivas no recrutamento e retenção - especialmente necessárias no tempo da competição global pelo talento de engenharia. À medida que outros países estão se formando muitos mais engenheiros e doutores de matemática e ciências do que os EUA - que levam a novas tecnologias e pesquisas inovadoras - as opções de estoque devem continuar sendo uma ferramenta chave para recrutamento e retenção para empresas. As opções de estoque dos empregados alimentam a inovação e o espírito empreendedor. Mais países também reconhecem que a promessa de propriedade da empresa motiva todos os trabalhadores. A China, por exemplo, tem a utilização de opções de compra de ações no centro do seu plano de expansão econômica de cinco anos. As opções de compensação podem levar à eliminação ou redução de planos de opções de base ampla. Atualmente, não há uma maneira precisa, confiável e consistente de opções de valor - o método de avaliação atual (Black-Scholes) é para opções que podem ser negociadas livremente, enquanto que as opções de ações dos empregados são freqüentemente restritas - sujeitas a anos anteriores.

Opções de ações dos empregados, impostos corporativos e política de dívida.

Escrito por: John R. Graham, Mark H. Lang e Douglas A. Shackelford.

Descobrimos que as deduções das opções de ações dos empregados levam a grandes poupanças fiscais agregadas para as empresas Nasdaq 100 e S & amp; P 100 e também afetam as taxas de imposto marginal corporativo. Para as empresas da Nasdaq, incluindo o efeito das opções, reduz a taxa de imposto marginal estimada de 31% para 5%. Para as empresas de S & amp; P, em contrapartida, as deduções de opções não afetam as taxas de imposto marginais em grande medida. Nossa evidência sugere que as deduções de opções são importantes escudos fiscais não devidos e que as deduções de opções substituem as deduções de juros nas decisões de estrutura de capital corporativo, explicando em parte por que algumas empresas usam tão pouca dívida.

Este artigo explora as implicações fiscais das empresas de compensar os empregados com opções de ações não qualificadas. As empresas deduzem a diferença entre o mercado atual e os preços de exercício quando um empregado exerce uma opção de compra de ações não qualificada. Para as empresas com intensidade de opções com preços crescentes das ações, essa dedução pode ser muito grande. Concentramos nos efeitos das opções nas taxas de imposto marginal (MTRs) do ano 2000 para as empresas Nasdaq 100 e S & P P100 e as implicações para a política de dívida.1]

Compreender as implicações tributárias das opções é cada vez mais importante porque a proporção da remuneração paga em opções de ações aumentou nos últimos anos. Uma perspectiva sobre a magnitude da compensação de opções e seu aumento ao longo do tempo pode ser obtida em documentos como Desai (2002), que relata que os cinco principais oficiais das mais importantes 150 empresas dos EUA receberam opções com valores de subvenção superiores a US $ 16 bilhões em 2000, o que ele estima é um aumento de dez vezes ao longo da década. Ele estima que os lucros dos exercícios de opções procuram uma média de 29% dos fluxos de caixa operacionais em 2000, ante 10% em 1996. Além disso, o exercício dessas opções de compra de ações criou altas deduções de imposto de renda corporativa. Sullivan (2002) estima que as economias totais de imposto sobre as empresas da dedução de opções de ações passaram de US $ 12 bilhões em 1997 para US $ 56 bilhões em 20002. Cipriano, Collins e Hribar (2001) relatam que as economias de impostos das deduções de opções de ações de empl oyee para o S & amp; P 100 e o Nasdaq 100 em média 32% dos fluxos de caixa operacionais em 2000, contra 8% em 1997. Sullivan (2002) acrescenta que as deduções fiscais de opções em 2000 excederam o lucro líquido de oito das 40 maiores empresas dos EUA ( conforme determinado pela capitalização de mercado): Microsoft, AOL, Cisco Systems, Amgen, Dell Computer, Sun Microsystems, Qualcomm e Lucent. Além disso, a compensação das opções se espalhou além das ações de tecnologia. Companhias tão diversas como a General Electric, a Pfizer, a Citigroup e a IBM deduziram mais de US $ 1 bilhão em compensação de opção de compra de ações em 2000.

Nossa análise confirma que as deduções das opções de ações dos empregados reduzem substancialmente os pagamentos de impostos corporativos. Nós estimamos que, em 2000, as opções de compra de ações reduzem o lucro tributável corporativo em aproximadamente US $ 100 bilhões para nossa amostra das empresas S & P 100 e Nasdaq 100. Para as empresas S & P 100, as deduções agregadas de opções de ações equivalem aproximadamente a 10% do lucro pré-imposto agregado. Para as empresas Nasdaq 100 (que são mais intensivas em opções), as deduções agregadas excedem a receita agregada pré-tributária.

Este estudo, no entanto, concentra-se principalmente no efeito das opções de ações de empregados em MTRs e o impacto resultante na estrutura de capital. As MTRs são uma contribuição importante para muitas decisões econômicas. Em particular, se as opções de ações dos empregados forem grandes o suficiente para afetar as MTRs, elas podem reduzir o valor das deduções de juros e alterar os incentivos para emitir dívidas.

Achamos que as deduções às opções de ações reduzem substancialmente as MTRs. Para as empresas da Nasdaq, as deduções compreendem uma proporção tão grande da renda pré-opção que a MTR média cai de 31 por cento quando ignoramos as deduções de opção a 5 por cento quando as deduções de opções estão incluídas no cálculo da taxa de imposto. Para as empresas S & P, a medição de MTR é pouco afetada pelas deduções de opções. Conforme descrito em mais detalhes na Seção I, isolamos o efeito de três classes de opções no MTR: as já exercidas, as concedidas, mas ainda não exercidas, e as que ainda não foram concedidas. Cada classe de opções contribui para a redução global das MTRs.

Em seguida, testamos se o impacto das opções de ações dos empregados em MTRs afeta a política da dívida. DeAngelo e Masulis (1980) argumentam que as empresas substituem entre os escores fiscais de dívida e não devidos (como deduções de opções) ao determinar sua estrutura de capital ótima. As investigações anteriores deste efeito de substituição não são conclusivas (ver Graham (2003) para uma revisão). Alguns documentos concluem que as empresas de MTR de alto nível parecem ter dívida insuficiente em suas estruturas de capital.

Hanlon e Shevlin (2002), no entanto, salientam que esses estudos anteriores podem deixar de detectar a relação de dívida MTR esperada porque ignoram as deduções fiscais do exercício das opções de ações.

Na nossa amostra, achamos que os índices de dívida e MTRs não estão correlacionados significativamente em pares quando ignoramos as deduções de opções na construção de MTRs. Em contraste, depois de ajustar as deduções de opções esperadas, a relação entre dívida e impostos é positiva e significativa. Este resultado indica que a contabilização das deduções fiscais associadas às opções de compra de ações fornece um poder incremental importante para explicar a política de endividamento, o que é consistente com os gerentes com base nos efeitos tributários das opções quando selecionam a estrutura do capital. Além disso, quando identificamos as empresas que parecem ser desvalorizadas quando as deduções das opções são ignoradas, achamos que essas empresas são as que usam a maioria das opções. Em geral, nossa análise é consistente com as empresas que negociam os escores fiscais de dívidas e não devedores ao tomar decisões de estrutura de capital, da maneira sugerida por DeAngelo e Masulis (1980). Nossos resultados também podem fornecer uma resposta parcial ao enigma de por que algumas empresas atualmente usam tão pouca dívida (Graham (2000)) - uma vez que as deduções de opção são consideradas, as MTRs para essas empresas refletem um pequeno incentivo fiscal para usar a dívida, então sua baixa os rácios da dívida podem ser apropriados.

Nosso trabalho está relacionado a vários ramos da pesquisa acadêmica. A segunda metade do nosso trabalho é mais parecida com Kahle e Shastri (2002), que investigam se as empresas com grandes deduções de opções usam menos dívidas. No entanto, Kahle e Shastri não consideram várias questões que abordamos. Primeiro, eles não calculam MTRs, nem o efeito das opções em MTRs. Essas omissões são uma lacuna porque as deduções de opção só devem afetar decisões de estrutura de capital na medida em que afetem as MTRs. Em segundo lugar, conforme discutido em mais detalhes posteriormente, eles medem as deduções de opção com o número de "benefícios fiscais" encontrados nas demonstrações financeiras, em vez de usar a informação mais precisa contida na nota de rodapé das opções de ações (Hanlon e Shevlin (2002)). Em terceiro lugar, Kahle e Shastri não contabilizam os efeitos de opções já concedidas, mas ainda não exercidas, nem opções ainda não concedidas. Finalmente, Kahle e Shastri não abordam a incerteza do tempo de exercícios de opção, nem, em geral, como as deduções de opções interagem com os aspectos dinâmicos do código de imposto de renda federal. Nós fornecemos detalhes nas Seções I e II descrevendo como contamos essas influências às vezes sutis.

Além da taxa de imposto efetiva e pesquisa de estrutura de capital, este artigo está relacionado a outros dois ramos da pesquisa. Primeiro, uma série de documentos investiga se os incentivos fiscais desempenham um papel na forma de compensação que uma empresa opta por usar. A pesquisa inicial nesta área não foi conclusiva (por exemplo, Hall e Liebman (2000)); No entanto, pesquisas recentes de Core e Guay (2001) constatam que as empresas de alta taxa de imposto emitem menos opções de ações para funcionários não executivos, presumivelmente porque as empresas preferem usar formas tradicionais de compensação que levam a uma dedução imediata. Nosso artigo não investiga se os impostos afetam a escolha entre várias formas de compensação, mas sugere que as empresas considerem os efeitos tributários da remuneração ao decidir sobre a estrutura de capital corporativo. Em segundo lugar, nosso artigo está relacionado à literatura que investiga como os gerentes fiscais otimizam a política fiscal das empresas (por exemplo, Scholes et al. (2002)). Contribuímos para esse corpo de literatura fornecendo evidências consistentes com gerentes fiscais considerando a interação de várias políticas corporativas ao escolher posições tributárias.3.

Na próxima seção, discutimos questões conceituais importantes que surgem na avaliação do efeito das opções de estoque sobre as MTRs e nossa abordagem para abordá-las. A Seção II discute detalhadamente nossa abordagem empírica e descreve os dados. A Seção III analisa o efeito das deduções de opções nas MTR corporativas. A Seção IV examina a interação entre deduções de opção e política de dívida corporativa. A seção V apresenta observações de encerramento.

I. Questões Fiscais Relacionadas às Deduções Corporativas das Opções de Ações dos Empregados.

O procedimento de simulação que utilizamos para estimar as MTRs do ano 2000 incorpora características dinâmicas do código tributário, incluindo retrocessos de prejuízos fiscais e carryforwards (Shevlin (1990) e Graham (1996)). O procedimento determina o MTR com base nos efeitos de impostos incrementais associados a um dólar extra de rendimentos auferidos em 2000. O efeito incremental de um dólar extra de renda em 2000 pode ser realizado em qualquer lugar entre 1998 (devido ao período de transição de prejuízo fiscal de dois anos ) e 2020 (devido ao período acumulado de prejuízo fiscal acumulado a 20 anos), ou não (se as perdas forem suficientes para compensar todos os lucros atuais e futuros). Para modelar o efeito de carryforward, primeiro produzimos uma previsão de linha de base do futuro, prevendo o rendimento tributável futuro (discutido na Seção II. B), o comportamento futuro de concessão e exercício (Seção II. C) e os preços futuros das ações (Seção II. D ). Com base na previsão da linha de base, estimamos as conseqüências fiscais do valor presente associadas a um dólar adicional de renda ganho em 2000. Se, por causa de transições ou retrocessos, as conseqüências tributárias ocorrerem em 2001 ou mais tarde, reduzimos o efeito incremental de volta ao ano - 2000 dólares. Na Seção II. E, exploramos questões relacionadas ao desconto de passivos fiscais quando uma empresa possui deduções de opções de ações.

Para capturar a incerteza sobre o futuro, produzimos 50 previsões aleatórias de base do futuro, cada uma das quais produz uma estimativa da MTR. A MTR esperada é a taxa média de imposto entre essas 50 estimativas. Na ausência de opções de estoque, a estimativa de MTRs é relativamente direta. Pode-se usar a taxa de crescimento implícita e a variação média das séries temporais históricas do rendimento tributável (estimado a partir do lucro antes de impostos ajustado por impostos diferidos, conforme descrito em mais detalhes na próxima seção) como os parâmetros de sementes para produzir as 50 previsões de linha de base aleatórias de o futuro até 2020. No entanto, a existência de opções apresenta várias questões importantes no procedimento de simulação padrão. Nós discutimos essas questões ao longo do restante desta seção.

Primeiro, não se pode simplesmente ajustar o lucro pré-imposto para impostos diferidos para estimar o lucro tributável porque, ao contrário de outras formas de remuneração, as opções de compra de ações não são tipicamente refletidas em impostos antes de impostos ou em impostos diferidos. Em termos de receitas antes de impostos, as opções geralmente não são consideradas como uma despesa de demonstração de resultados e as empresas que optam por não pagar opções de ações também não reduzem a despesa de imposto na demonstração do resultado para refletir o efeito das deduções de opções. [4]

Além disso, ao contrário de muitas diferenças contábeis / tributárias, o efeito das opções não é capturado nos impostos diferidos, porque a diferença entre impostos e receitas de livros nunca reverte. Como resultado, uma empresa pode constantemente reportar alta despesa de imposto (em demonstrações financeiras) e nunca paga impostos (sobre declarações fiscais). A pesquisa anterior normalmente usou dados da declaração de renda para inferir renda tributável e, portanto, ignorou deduções de compensação de opções para a maioria das empresas (porque a maioria das empresas não possui opções de despesas).

Uma exceção é Kahle e Shastri (2002), que fazem um ajuste para opções de compra de ações usando os "benefícios fiscais de opções de ações" para ajustar a receita pré-tributária. [5] Hanlon e Shevlin (2002) enfatizam que usar essa abordagem é problemático para vários razões. Primeiro, muitas empresas não informam separadamente o benefício fiscal das opções de compra de ações em suas demonstrações financeiras. Mesmo para o Nasdaq 100, para o qual os benefícios das opções de ações provavelmente serão grandes, Hanlon e Shevlin observam que apenas 63 empresas relatam os benefícios fiscais das opções em suas demonstrações financeiras de 1999. Além disso, ao ajustar a receita antes de impostos para benefícios fiscais de opção é relativamente direto se o lucro tributável é positivo, os casos com prejuízos fiscais são mais complexos por causa dos efeitos da perda operacional líquida e dos subsídios fiscais. Nós evitamos essas questões seguindo os conselhos de Hanlon e Shevlin e reunindo nossos dados de deduções de opções a partir das informações detalhadas sobre bolsas e exercícios encontrados nas notas de rodapé financeiras. Esta informação é relatada de forma consistente entre as empresas, independentemente do status fiscal.

Uma segunda questão única com as opções de compra de ações é que as MTRs do período atual podem ser afetadas por várias classes de deduções de opções: aquelas que emanam de opções já exercidas (porque afetam o nível atual de renda tributável e possivelmente prejuízos fiscais), bem como aqueles atribuídos à sobreposição de opções já outorgadas, mas ainda não exercidas, e opções ainda não concedidas (porque essas classes de opções podem criar perdas no futuro que afetam as MTRs do período atual através das características de carryforward e carryback do imposto código). Todos os estudos dos quais estamos conscientes consideramos apenas um desses tipos de opções: opções já exercitadas. Esta limitação é aceitável para pesquisa que analise os encargos fiscais efetivos, como Desai (2002), Hanlon e Shevlin (2002) e Sullivan (2002). No entanto, é importante considerar as três classes de opções ao estudar decisões econômicas com base em incentivos fiscais marginais. As opções pendentes, mas ainda não exercidas, por exemplo, criam "saldo de dedução" no sentido de que as empresas podem encontrar-se em posições onde há muitas opções profundas em dinheiro pendentes que provavelmente serão exercidas no futuro, reduzindo tributável receitas e (por meio do carryback do código tributário) das MTRs do ano atual. Como resultado, duas empresas que atualmente concedem montantes similares de compensação em opções podem encontrar-se em posições MTR muito diferentes, dependendo do comportamento do preço das ações passadas e do número de opções que ainda não foram exercidas. Usamos informações de nota de rodapé sobre as opções pendentes e o comportamento de concessão de opção passada para prever os efeitos prováveis ​​das opções pendentes e das concessões de opções futuras nas MTR atuais.

Uma terceira questão conceitual que é exclusiva da pesquisa de opções de ações é a incerteza de se e quando as opções ainda não exercidas levam a deduções fiscais corporativas. Como os preços das ações são voláteis e as opções têm vidas longas (na maioria das vezes dez anos), as opções atualmente em circulação e as concessões de opções futuras podem gerar grandes deduções no futuro ou nenhuma dedução, dependendo do caminho do preço das ações. A natureza estocástica das deduções de opções de ações pode complicar substancialmente os cálculos das MTR estimadas e, conseqüentemente, as decisões corporativas nas quais os impostos são relevantes. O caminho do preço das ações e as decisões de exercicios dos funcionários são difíceis de prever e, para um planejamento fiscal e financeiro eficiente, um gerente precisaria ter em conta as probabilidades e os montantes das deduções de opções futuras. Implementamos explicitamente uma abordagem de simulação para considerar as deduções de opções de ações usando informações sobre opções de ações, volatilidade de retorno de estoque, dividendos e retornos esperados para modificar a tecnologia de simulação de Graham (1996). Combinamos deduções esperadas com renda tributável futura simulada para chegar a estimativas ponderadas de probabilidade de MTRs. A análise é muito semelhante à abordagem que consideramos que um gerente corporativo se compromete a tomar decisões com base nas MTR esperadas. Para o nosso conhecimento, o nosso é o primeiro estudo a ter a perspectiva ex ante de incorporar explicitamente a informação prévia de opção de exercício em estimativas de MTR.

II. Abordagem empírica.

Estudamos as empresas que estavam no Standard and Poor's 100 e na Nasdaq 100 em 17 de julho de 2001 (o dia em que começamos a coleta de dados). Eles compreendem uma parcela substancial da economia e pagam impostos substanciais. [6] A análise das empresas S & P 100 fornece informações sobre empresas industriais tradicionais e estáveis. As empresas Nasdaq 100 são as mais rentáveis ​​e estáveis ​​entre as firmas de alta tecnologia e intensivas em opção. Sete empresas estão na Nasdaq e S & amp; P, então a amostra inicial inclui 193 empresas. Ao longo de nossa análise de MTR, incluímos essas sete empresas na subamostra S & amp; P, mas excluí-las da subamostra Nasdaq para evitar dupla contagem. Não conseguimos localizar dados para três empresas, o que reduz a amostra para 190 empresas. [7] Limitamos a amostra a essas 190 empresas porque (i) coleta de dados de opções de estoque nas notas financeiras é dispendiosa e (ii) ) o nosso método de simulação é menos propenso a produzir resultados confiáveis ​​para empresas pequenas e instáveis.

Imaginamos um cenário em que um gerente avalia a MTR da empresa no final do ano fiscal. Nosso ponto de referência é o ano mais recente para o qual os dados estavam disponíveis no início deste projeto, que é o final do exercício de 2000, conforme definido pela Compustat (finais de junho de 2000 a maio de 2001) para a grande maioria das empresas de amostra. [8] Os preços das ações no final do ano de 2000 foram substancialmente inferiores aos altos do mercado, embora ainda acima dos níveis recentes do mercado, o que levanta a questão de saber se os achados neste estudo são específicos do período. Uma vez que o período de investigação segue um mercado alargado de touro, os gerentes podem não ter imaginado a magnitude das eventuais deduções das opções de ações quando concederam as opções anos anteriores. No entanto, nossa caracterização é representativa da situação em que as empresas se encontraram no final do ano de 2000, com os gerentes enfrentando MTRs semelhantes aos estimados neste estudo. [9] Mais geralmente, a abordagem que desenvolvemos neste estudo deve ser útil em qualquer ano para incorporar deduções de opção de estoque em cálculos de MTR, se as deduções de opção são grandes ou pequenas em um determinado ano.

B. Estimativa da renda histórica e futura (ignorando deduções de opções)

Implementamos uma variação do algoritmo de simulação utilizado em Shevlin (1990) e Graham (1996), que exige uma previsão de renda futura para calcular as MTR do ano atual. Nosso procedimento pressupõe que a renda no ano que vem é igual à receita deste ano, além de uma inovação. A inovação é extraída de uma distribuição normal com crescimento e volatilidade calculados a partir de dados históricos específicos da empresa. Como as opções não criam uma cobrança de resultados contábeis, nossa medida baseada no Compustat de ganhos pré-impostos históricos, ajustada por impostos diferidos, não inclui o efeito das deduções de opções de ações. [10] Por extensão, nossas previsões básicas sobre a receita futura incluir os efeitos das deduções de opções. Além disso, uma vez que nossos dados são de demonstrações financeiras, nossa medida de renda tributável enfrenta as limitações usuais quando os números de livros são usados ​​para aproximar os pagamentos de impostos, incluindo diferenças contábeis na consolidação e reconhecimento de lucros estrangeiros. [11]

Utilizamos dados da Compustat nos últimos 20 anos para calcular o crescimento e a volatilidade específicos da empresa. Algumas empresas têm informações históricas extremas de ganhos que parecem pouco plausíveis para o futuro. Portanto, vinculamos o crescimento e a volatilidade dos ganhos de cada empresa para cair nos respectivos 25º e 75º percentis entre todas as empresas com o mesmo código SIC de 2 dígitos. [12] Usando essas estimativas de taxa de crescimento e volatilidade, prevemos o lucro tributável pré-opção para o próximo 20 anos.

C. Incluindo exercícios de opções históricos e futuros.

Desde 1996, o SFAS 123 exigiu que as empresas incluíssem suas notas de rodapé financeiras, entre outras coisas, (a) uma descrição das condições das opções, (b) a quantidade de opções, o preço de exercício médio ponderado e a vida contratual restante das opções pendentes no no final do período, (c) três anos de histórico de exercício, concessão e cancelamento (número de ações e preço médio ponderado), e (d) o valor Black-Scholes das opções outorgadas durante o período, incluindo os pressupostos subjacentes ao rendimento de dividendos , taxa livre de risco, volatilidade de retorno anual e prazo esperado antes do exercício. [13] Firms têm relativamente pouca discrição em suas ações de Black-Scholes, e o formato de nota de rodapé geralmente é consistente entre as empresas. Para as empresas com divulgação incomum, nossos resultados são robustos para sua exclusão. [14] Para fins ilustrativos, o apêndice inclui a nota de rodapé de opção de estoque da Microsoft para o ano findo em 30 de junho de 2000. Hall e Leibman (2000) descobrem que 95% de todos as opções de estoque não são qualificadas, por isso fazemos a suposição simplificadora de que todas as opções relatadas na nota de rodapé não são qualificadas.

A nota de rodapé contém informações históricas de exercício para os exercícios fiscais anteriores e atuais (1998, 1999 e 2000 para a maioria de nossas empresas). Para cada empresa, calculamos as deduções das opções à medida que o número de opções exercidas em um determinado ano, a diferença entre o preço médio de exercício dessas opções e o preço da ação no exercício. Medimos o preço da ação no exercício por um determinado ano usando o preço médio das ações para as opções concedidas nesse mesmo ano. [15]

A incorporação de deduções de opções históricas em nossa análise é direta: subtraimos as deduções históricas da opção de empregado dos números de renda histórica derivados na seção anterior. Note-se que as deduções de opções históricas podem afetar o MTR em 2000, reduzindo o lucro tributável em 2000 e também criando uma perda de impostos em 1998 ou 1999 que é reportada em 2000. Experimentamos também a coleta de dados de opções históricas para 1995, 1996 e 1997 para uma amostra aleatória de oito empresas para investigar se as perdas nestes anos continuam em 2000 o suficiente para afetar o MTR em 2000. No entanto, o custo de colher mão dos dados é grande e o benefício é pequeno (esses dados extras mal afetam nossos resultados) , então não buscamos colecionar dados de opções pré-1998 para outras empresas.

A nota de rodapé também contém informações sobre as opções já concedidas, mas ainda não exercidas. Para incorporar essas futuras deduções em nossa análise, fazemos suposições sobre o comportamento do exercício de opções. Huddart e Lang (1996) e Core e Guay (2001) relatam que o exercício precoce das opções de ações dos empregados é comum, com a maior parte do exercício ocorrendo aproximadamente a meio da vida da opção, e esse exercício tende a ser distribuído sem problemas ao longo do tempo. Assim, usamos a vida de opção esperada divulgada como nossa estimativa de quando o exercício médio ocorrerá e assumirá que o exercício é distribuído sem problemas durante um período que começa dois anos antes desse ano e que termina dois anos após esse ano. [16]

Alguns caminhos de preços das ações implicam que esse exercício de opção não é otimizado porque o preço de mercado é próximo ou abaixo do preço de exercício (nossa derivação de trajetórias futuras de preços de ações é descrita na próxima seção). Portanto, seguimos a convenção em Huddart e Lang (1996) e não assumimos exercício nos anos em que as opções estão no dinheiro em 15% ou menos (a menos que a opção expire, caso em que assumimos todos os in-the-money as opções são exercidas). Nos casos em que as opções estão fora do dinheiro ou mal no dinheiro, adiamos o exercício até o primeiro ano em que estão no mínimo em pelo menos 15% (ou até o vencimento). [17]

As deduções de opções futuras podem afetar a MTR do período atual de duas maneiras. Primeiro, se eles forem exercidos nos próximos dois anos e forem suficientemente amplos para gerar uma perda de imposto, a perda de impostos pode ser devolvida para compensar os impostos pagos em 2000. Este tratamento de retorno pode resultar em um reembolso em 2001 ou 2002 por impostos pagos em 2000, reduzindo assim o MTR de 2000. Em segundo lugar, para as empresas que não pagam impostos em 2000, mas, em vez disso, levam perdas para a frente, as futuras deduções de opções potencialmente aumentam o montante adiado. Este tratamento de atraso pode atrasar a data em que os impostos são eventualmente pagos, reduzindo assim o (valor presente da) MTR no período atual.

O último grupo de opções que consideramos são aqueles que ainda não foram concedidos. Como acabamos de descrever, essas opções podem afetar 2000 MTRs através de transações se levem a deduções em 2001 ou 2002 (o que, considerando nossas premissas sobre o comportamento do exercício, ocorre apenas para empresas com uma vida média de opção de quatro anos ou menos) ou, atualmente, empresas não tributadas, criando grandes prejuízos fiscais que serão levados adiante. Nós assumimos que as empresas concedem opções futuras em um valor igual ao número médio concedido (líquido de cancelamentos) nos últimos três anos, é um fator de crescimento. [18] O fator de crescimento é baseado em uma determinada empresa O crescimento da taxa de crescimento (limitado entre os percentis 25 e 75 para as taxas de crescimento de renda de outras empresas no mesmo código SIC de 2 dígitos). [19] O preço de exercício das opções recém-outorgadas de uma determinada empresa é assumido como sendo o preço de ações previsto para aquele ano-firme. Na próxima seção, descrevemos como o preço das ações é determinado.

Para incorporar as deduções de opções futuras em nossa análise, subtramos as futuras deduções de opções ao longo de um determinado caminho de simulação da receita pré-opção (conforme previsto na Seção B). Isso produz uma previsão de renda tributável após a contabilização de opções. Uma abordagem alternativa seria subtrair o efeito das opções de todos os dados históricos (até 20 anos de dados) e, em seguida, prever diretamente a receita pós-opção para o futuro. Infelizmente, porque as divulgações da opção de compra de ações só foram exigidas desde 1996, não podemos ajustar as estimativas de renda tributável em todos os anos anteriores, então essa abordagem alternativa é inviável.

Finalmente, ao longo do estudo, ignoramos a reapreciação, ou seja, reduzindo o preço de exercício das opções já concedidas. Na medida em que as empresas estão comprometidas com uma política de reapreciação durante os movimentos de preços baixos, nossa abordagem nos levaria a subestimar as deduções de opções futuras.

D. Estimativa dos preços futuros das ações.

Nós prevemos os preços das ações futuras para que possamos projetar a magnitude das futuras deduções das opções de ações. Nós projetamos um caminho de preço de ações futuro separado associado a cada uma das 50 simulações de renda futura descritas nas Seções I e II. B. Este procedimento permite que o valor das opções de compra de ações varie de acordo com os preços das ações (e porque relacionamos os preços das ações com os ganhos, variando com diferentes simulações de ganhos).

Para projetar os preços futuros das ações, calculamos um retorno esperado para cada empresa, com base no modelo de mercado CAPM. Este cálculo de retorno total requer uma beta específica da empresa (tomada de CRSP), a taxa livre de risco (da nota de rodapé de opção de compra de cada empresa) e um prêmio de risco de ações de 3,0 por cento (o que é consistente com estimativas recentes do prêmio de risco em Fama e em francês (2002) e Graham e Harvey (2002)). [20] Estamos interessados ​​na valorização do capital no preço das ações, então subtramos o rendimento de dividendos específico da empresa do retorno total de cada empresa.

Os preços das ações tendem a variar com os ganhos. Easton e Harris (1991) mostram que as mudanças nos ganhos anuais e nos retornos anuais estão positivamente relacionadas (correlação de Pearson de aproximadamente 20%). Portanto, para incorporar esta associação empírica positiva entre os retornos de ações e os ganhos, modificamos os retornos esperados para vinculá-los às projeções de ganhos derivadas na Seção B. Suponhamos que ganhos inesperadamente altos sejam acompanhados de retornos de ações esperados proporcionalmente positivos. Por exemplo, considere um caso no qual os ganhos deveriam crescer em 10% e o preço das ações deverá crescer em 12%. Suponha que, em uma determinada simulação, acabemos em um caminho com ganhos crescendo 15% no primeiro ano (50% maior taxa de crescimento do que o esperado). Para vincular as duas séries, atribuímos um retorno de estoque esperado de 18% nesse caminho para esse ano (50% maior que o esperado). Este ajuste modifica o retorno de estoque esperado de uma maneira que vincula ganhos e retornos. [21]

As verificações de robustez, no entanto, indicam que o grau de correlação assumida não é particularmente importante. Quando reproduzimos o estudo assumindo a independência entre ganhos anuais e retornos anuais, as inferências são qualitativamente inalteradas (as taxas de imposto médias são 50 pontos base mais altas do que as relatadas no caso base abaixo). Além disso, nossos resultados qualitativos não mudam se assumirmos um aumento esperado do preço das ações de 12 por cento anualmente para todas as empresas. [22]

Dado um retorno de estoque esperado, nós projetamos os preços das ações futuras tirando retornos de uma distribuição lognormal. Para cada ano, a média desta distribuição é igual ao retorno esperado, calculado como descrito anteriormente, e a variância é a relatada nas notas de rodapé da opção de estoque. [23]

Na nossa abordagem, usamos dados históricos para estimar o crescimento da renda (conforme descrito na Seção B) e um retorno esperado do CAPM modificado (como acabamos de descrever). Em uma verificação de robustez, usamos as projeções de linha de valor para as 131 empresas em nossa amostra para as quais a Value Line fornece estimativas. Para o crescimento da renda, anualizamos a estimativa do "crescimento de quatro anos" da linha de valor do crescimento das vendas quando está disponível ou usamos a taxa de crescimento dos ganhos da Value Line quando o crescimento das vendas não está disponível. Para os retornos de estoque, anualizamos o retorno implícito na média dos altos e baixos preços de ações-alvo de quatro anos. "Usando esses ganhos alternativos e taxas de crescimento de estoque, as MTRs médias são apenas 12 pontos base mais altas que as que relatamos abaixo e nenhuma diferença nos resultados qualitativos globais.

E. Desconsiderando futuras deduções de opções de ações.

Nesta seção, discutimos a taxa de desconto que usamos para determinar as conseqüências fiscais do valor presente das deduções de opções de ações para as MTRs. Lembre-se que, devido às características de carryback e carryforward do código tributário, os efeitos das deduções de hoje podem ser sentidos até o futuro. A questão é determinar qual taxa deve ser usada para descontar essas futuras consequências fiscais.

Algumas pesquisas anteriores (por exemplo, Graham (1996, 2000)) usam o rendimento das obrigações corporativas como a taxa de desconto para determinar o valor presente do efeito tributário de várias deduções (por exemplo, interesse da dívida) nas MTRs e no valor da empresa. Esta abordagem pressupõe implicitamente que os efeitos tributários dessas deduções têm o mesmo risco que a dívida, conforme assumido por Modigliani e Miller (1958) para deduções de juros. Parece menos razoável reduzir os efeitos das futuras deduções de opções usando a taxa de endividamento. As opções geram deduções no exercício e o exercício da opção está correlacionado com os retornos das ações; therefore, options lead to higher compensation costs, as well as tax benefits, when share prices are high.[24]In the remainder of this section we discuss conceptually how we think that tax liabilities in a stock option world should be discounted, and we link this conceptual framework with our empirical implementation of discounting tax liabilities within the simulation procedure.

To keep the discussion focused on the discount rate, we start by making several simplifying assumptions. We assume that options are cash settled, or equivalently, that firms purchase shares on the open market to deliver to employees when they exercise their options. Shares are repurchased at a fair and efficient market price, using funds that would have otherwise been invested in zero-NPV projects, so there are no dilution concerns and no change in the number of shares outstanding. We also assume that there are no incentive effects from options (and therefore option incentive effects do not cause employees to produce more in some states, nor change the cash flows or correlation of pre-tax inco m e and the m arket return).[ 25] Finally, we assume that no-option cash flows are positively correlated with the market, so the firm’s no - option cash flow beta is positive, as is the beta on no-option taxable income.

Given these assumptions, how should tax liabilities be discounted for a firm that uses options as part of their compensation package? (Note that the only place that we use a discount rate is within the simulation procedure, to discount the incremental future tax liability stream associated with earning an extra dollar in 2000). If a firm pays a fixed wage W, after tax income (ignoring carrybacks and carryforwards) is.

where CF is cash flow (before the effects of wages or options) and τ C is the corporate income tax rate. The “min” appears because tax liabilities cannot be negative. When min(CF, W)=W, this becomes simply (CF-W)(1-t). For convenience, assume that wage payments are uncorrelated with stock prices.

With option cash settlement and assuming that options have a negligible strike price, after-tax income is.

Both covariance terms in the braces will generally be positive, so the sign of the overall correlation between tax liabilities and stock price depends on whether the first covariance is larger than the second. Because cash flows are generally substantially larger than option deductions, the overall correlation between tax liabilities and stock price will typically be positive but, if the second term in the braces is large enough in absolute magnitude, the overall correlation can be negative. If the second term is small, the correlation does not differ much from the correlation in the “no options” case. It is an empirical matter as to whether the overall correlation is positive or negative.

Using data for the firms in our sample, we determine that the correlation between tax liabilities and stock price is positive on average for the levels of these two variables, and also for percentage changes for these two series. Therefore, our argument is that the beta is positive for tax liabilities and the appropriate rate to discount tax liabilities lies somewhere between the risk - free rate and the equity rate. We show below that the implications in our paper do not change for various discount rates in this range.

In the base case for this paper, to determine the present value of incremental tax liabilities associated with earning an extra dollar in 2000 (i. e., to determine the year-2000 MTR), we discount using a firm-specificequity rate. This is conservative relative to using a smaller discount rate because it will reduce the effect of changes in future tax liabilities on current-period MTRs. Discounting with an equity rate is an approximationbecause it misses the fact that option deductions are zero below some exercise price, and hence do not contain pure equity risk. It is also an approximation because it does not explicitly account for the associationbetween earnings and stock prices inherent in our approach (see Section D for details). However, these approximations likely have only modest effect because our ultimate variable of interest is the MTR, which is bounded between zero and 35 percent . [ 26] This i m plies that any err o rs we m ake in discounting will have an attenuated effect on our MTR estimates (because the MTR cannot vary outside of the range from zero to 35 percent, no matter how we discount).

To ensure that our results are not sensitive to the discount rate, we conduct several sensitivity analyses. Technically, option deductions could be discounted as options rather than pure equity. Therefore, weimplement an approach based on the contingent claims valuation outlined in Schwartz and Moon (2000). Specifically, we assume an earnings risk premium of two percent per year, grow stock prices at the risk freerate, and discount everything at the risk-free rate. In another set of robustness checks, we follow our standard simulation approach but discount using very high (e. g., double the CAPM market-model discount rate)and very low (e. g., the risk-free rate) discount rates.

The empirical results indicate that the discounting assumption has only a second-order effect on the estimated MTR. For example, doubling the discount rate reduces the estimated MTR 120 basis points relative towhat we report below and does not change the qualitative results. The Schwartz and Moon (2000) approach reduces the estimated MTR by 100 basis points. All other robustness checks on the discount rate lead tosmaller changes in the estimated MTR. While conceptually important, the choice of discount rate only has a modest effect on our empirical estimates of the MTR. This reflects the fact that the magnitude of historic, current and very near-term option deductions are the dominant effects on current MTRs, more so than distant option deductions (for which the discount rate would be more important).

III. Empirical Analysis of the Effect of Option Deductions on Corporate MTRs.

A. Descriptive Statistics.

Table I presents descriptive statistics for the stock option disclosures of the S&P 100 and Nasdaq 100 samples. For both groups, the average expected option life is close to five years, although it is slightly shorter forNasdaq firms, consistent with the higher volatility for Nasdaq firms, possibly coupled with risk aversion, precipitating early exercise. Not surprisingly, given GAAP reporting requirements, the risk-free rate is verysimilar for the two samples, equaling approximately 6 percent. The small difference in the risk-free rate for the two samples probably reflects differences in year-ends (because risk-free rates should be similar forfirms with common year-ends), with non-calendar year-ends more common for Nasdaq firms.

Dividend yield averages 1.5 percent for S&P 100 firms with most firms paying dividends. Conversely, few Nasdaq 100 firms pay dividends; the mean dividend yield is 0.1 percent and the 75th percentile is zero. Annual stock return volatility is higher for Nasdaq 100 firms, with a mean volatility of 75 percent versus 36 percent for the S&P firms. The volatility of returns is important because it affects the probability that stock price appreciates greatly, which would lead to large option deductions in good scenarios.

Table II summarizes firm characteristics. Not surprisingly, the market capitalization of the typical S&P 100 firm is roughly five times larger than that for Nasdaq 100 firms. However, there is substantial overlap betweenthe two distributions, with the 75th percentile of Nasdaq firms being one-third larger than the 25thpercentile of S&P firms. The difference in size between the two subsamples is more pronounced for total assets, reflecting the fact that Nasdaq valuation is based more prominently on intangibles and growth options.

In terms of profitability, the median return on assets (ROA) is quite similar for the two samples, and is actually a little higher for the Nasdaq firms (4.9 percent) than for the S&P firms (4.7 percent). The 75thpercentilesare also similar for the subsamples. However, the dispersion of profitability is higher for Nasdaq firms, with a much higher proportion reporting losses. In fact, the 25th percentile ROA is –3.4 percent for the Nasdaqfirms versus 1.5 percent for the S&P firms. Nasdaq firms tend to use less debt in their capital structure, with a mean (median) debt ratio of 6.7 percent (1.0 percent) versus 17.5 percent (13.4 percent) for the S&P firms. Both samples have average betas of approximately one, although the S&P firms are slightly below one while the Nasdaq firms have betas slightly above one.

Figure 1 summarizes the overall effect of option deductions on the year-2000 corporate MTR (i. e., the effect of all historic and future exercises). The histogram shows MTRs for all 190 firms in our sample, with andwithout the effects of options. Options cause a significant shift in MTRs. Before options, 24 percent of the sample face MTRs of less than 10 percent while after considering options, 35 percent face such rates. Similarly, before options 65 percent of the sample firms face MTRs above 30 percent as compared with 46 percent after factoring in options.

In the next two sections, we analyze the effects of options separately for S&P and Nasdaq firms, and break out the effects by historic versus future exercise activity.

B. Tax Effects for S&P 100 Companies.

Table III presents evidence on the effects of option deductions on MTRs, segregated by sample. The first row contains estimated MTRs for fiscal year-end 2000, produced using standard tax deductions and deferredtaxes to infer taxable income, but before taking stock options into account. This computation is comparable to the one used in Graham (1996), with the only differences being that we bound income growth andvolatility to lie within the 25thand 75th industry percentiles and that we discount the tax consequences of option deductions with the cost of equity. The median MTR for the S&P 100 firms in 2000 is the top statutoryrate of 35 percent while the mean is 29 percent, which is consistent with prior studies that show clustering at the upper end of the statutory rates. The 25th percentile MTR is 32 percent, reflecting the fact that mostS&P 100 firms face relatively high tax rates. However, the 5thpercentile is zero, consistent with a few S&P 100 firms not expecting to pay any taxes over a 23-year period (e. g., after carrying losses in 2000 back two years to 1998 and forward 20 years to 2020).

The next three rows of Table III illustrate the impact of stock option deductions on MTRs. Recall that there are several groups of stock option deductions: already exercised (second row: “MTR w/ exercised options”), already granted but not yet exercised (third row: “MTR w/ current grants”), and notyet granted (fourth row: “MTR w/ future grants”). For the S&P 100 sample, we find that incorporating stock options into the simulations has relatively little effect on the MTRs. In the fourth row of Table III, when alloption deductions are considered (including future grants and future exercises), the median MTR is still 35 percent. For the 25th percentile, the estimated MTR drops to 26 percent from 32 percent.

The fifth row of Table III summarizes the change in MTRs brought about by option deductions (“∆MTR w/ future grants”). Inferences are the same. Options materially reduce MTRs for only about one-fourth of S&Pfirms. When we consider all options, the mean reduction is 1 percent. Among the firms with the largest drop in tax rates, the 25th percentile MTR falls 1 percent and the 5thpercentile MTR decreases 5 percent.

Even though employee stock option deductions do not substantially reduce the MTR for many S&P 100 firms, the deductions have a noticeable effect on corporate tax liabilities. The bottom two rows of Table IIIpresent gross deductions expressed in dollar terms and as a percentage of earnings before tax. The mean S&P firm had $640 million of option tax deductions in 2000. With 99 firms in the sample, this implies totaldeductions of $63.4 billion. With aggregate pretax earnings of approximately $349 billion for S&P 100 firms, stock option deductions represent nearly one-fifth of aggregate pretax income. Option deductions are 4 perce n t of pretax inco m e for the m edian fir m , 12 perce n t for the 7 5 th percentile, and 111 percent for the 95thpercentile.

To summarize, S&P 100 firms substantially reduce their tax liabilities through deductions for nonqualified, employee stock options. However, while option deductions reduce tax rates for some firms, the tax savings do not translate into significantly lower MTRs for the typical (highly profitable) S&P 100 firm. Though option deductions slash their tax bills, only about one-fourth of S&P 100 firms have enough deductions to (i) fully offset the current year’s pre-option income and also eliminate the past two years of taxable income, (ii) generate losses in 2001 and 2002 that can be carried back to fully offset income in 2000, or (iii) for currently nontaxable firms, delay when tax consequences are realized for year-2000 option deductions. One or more of these conditions must be met for option deductions to reduce MTRs.

C. Tax Effects for Nasdaq 100 Companies.

Options dramatically affect the MTRs of Nasdaq 100 companies. The median MTR before options is 31 percent and the mean is 20 percent (see the bottom panel in Table III), suggesting that Nasdaq firms have relatively high MTRs before the effects of options, though not as high as the MTRs of S&P 100 firms. For the median firm, just considering historic exercises reduces the MTR from 31 percent to 15 percent. Incrementally considering options that are already granted but not yet exercised reduces the median MTR from 15 percent to 8 percent. Considering all forms of option deductions, including those from future grants, reduces the m edian MTR all the way down to 5 percent. Considering all deductions, the 75 th percentile drops from 35 percent to 26 percent, indicating that option deductions affect most Nasdaq 100 firms.

The proportion of Nasdaq firms with a MTR less than 0.05 increases from 33 percent to 50 percent. This increase implies that half of the Nasdaq 100 firms anticipate paying very little in corporate taxes from 1998 (the beginning of the two-year carryback period for 2000 losses) to 2020 (the end of the carryforward period for 2000 losses). Overall, the mean (median) decrease in MTRs is eight (two) percent. The size of the decline is limited by the fact that MTRs are bounded below by zero.

In 2000, the median Nasdaq 100 firm enjoyed option-related tax deductions of $173 million, with a mean of $388 million. Aggregating across the 91 firms in our Nasdaq sample, the resulting deductions total about $35billion. This figure is striking because it is larger than the $13 billion of aggregate earnings before taxes and option deductions for the Nasdaq sample in 2000. Note that these large deductions do not eliminate all taxesfor the Nasdaq 100 because some firms have pre-option income that exceeds option deductions and others have deductions that expire unused; however, it does indicate the enormous magnitude of the optiondeductions.

Figure 2 summarizes the effect of options on the MTRs of Nasdaq firms. Before options are considered, 52 percent of Nasdaq firms face MTRs exceeding 0.30; after considering options, only 18 percent do. Almost 60percent of the Nasdaq 100 face post-option MTRs below 10 percent and almost 30 percent face MTRs of approximately zero. If one were to ignore option deductions, these figures imply that most Nasdaq companieswould reap substantial tax advantages from tax shields, such as interest. After considering option deductions, only a minority of Nasdaq firms has much of a tax incentive to finance with debt.

IV. Empirical Analysis of the Effect of Option Deductions on Debt Policy.

The preceding section indicates that the effects of stock options on MTRs can be substantial, especially among option-intensive companies. These substantial effects imply that option deductions might affect corporate policies for which the MTR is an important decision variable. In this section we explore whether the effect of option deductions on MTRs is important to corporate debt policy decisions. This investigation has the potential to help explain why some firms appear to use too little debt when the effects of option deductions are ignored.

A. Univariate Analysis of Debt Policy.

Table IV presents Pearson and Spearman correlations between pre-interest MTRs and various measures of debt in the capital structure, specifically, debt-to-market value, debt-to - assets, and interest-to-marketvalue. We examine pre-interest MTRs because Graham, Lemmon, and Schallheim (1998) show that corporate tax status is endogenously affected by debt policy. That is, when a firm uses debt, the associated interestdeduction reduces taxable income and can also reduce the MTR, which induces a spurious negative correlation between debt ratios and tax rates. This endogeneity can be avoided by using pre-interest MTRs (that is, tax rates based on earnings before interest and tax) when examining the relation between debt ratios and tax rates.

The first row (column) in Table IV displays the Pearson (Spearman) correlation between the debt variables and conventional pre-interest MTRs (MTR w/o options), i. e., before the effects of interest and options. For allthree measures, for both Spearman and Pearson correlations the coefficients vary in sign and are insignificant (except for the Pearson correlation on interest/value, which is significant but has the wrong sign). Thesecorrelations provide little evidence that capital structure is correlated with MTRs for our sample when we ignore options deductions.

The second row and column show the relation when the computation of pre-interest MTRs is modified to include all employee stock option deductions (MTR w/ future grants). The relation is positive for all three debtvariables. For the Spearman correlations, the correlations range from 0.25 to 0.34 and are always significant at the 0.01 level. These results are consistent with managers making financing and compensation decisionsjointly, considering the effect of options on MTRs.[ 27]

The third row and column present the correlations between the change in pre-interest MTRs resulting from options (∆MTR w/ future grants) and the other variables. Two points are worth noting. First, the correlation between the decrease in rates and the post-option MTRs is strongly positive, indicating that options have a significant effect on MTRs. Second, the decrease in rates is positively correlated with the amount of debt in the capital structure. This correlation implies that firms that use options intensively enough to reduce their MTR use relatively little debt, which is consistent with firms trading off options and interest deductions.

B. Regression Analysis.

To further assess the relation between option deductions, MTRs and debt, Table V presents tobit regressions with debt-to-value as the dependent variable.[28]We use the tobit method because the debt ratio equalszero (i. e., is left-censored) for 17 firms in our sample. Since determining a debt ratio for a financial institution is problematic, we delete the 40 firms that have a primary or secondary division that is financial (2-digit SICcode between 60 and 69). For deletion, we require that the financial division contribute at least 10% to total firm revenue. This process leaves 150 firms (down from the 190 included in Section II).

The first two columns of Table V are univariate and regress debt-to-value on MTR w/o options and MTR w/ future grants, respectively. Like the correlation coefficients presented in Table IV, the coefficient on the MTRvariable, when all stock options are ignored, is insignificant. The coefficient on the MTR variable, when stock options are considered, is significantly and positively correlated with the debt ratio at the 0.01 level (seecolumn 2).

In addition to being statistically significant, the coefficient estimate on the MTR variable is economically large. For example, consider the predicted debt/value ratios for firms at the 25th and 75thMTR w/ future grantspercentiles (MTRs of 2.3% and 35.0%, respectively). We gauge economic significance using the slope coefficient estimate of 0.23, the intercept of 0.05, and a tobit adjustment factor of 0.88 that accounts for the effectof using a censored normal distribution (Maddala (1983)). The implied debt/value ratio is 0.049 (the 23rddebt/value percentile) for a firm at the 25th MTR percentile, versus 0.115 (the 61st debt/value percentile) for afirm at the 75th MTR percentile.[29]In other words, moving from the 25th percentile to the 75th percentile in the MTR distribution, the implied amount of debt in the capital structure more than doubles, from wellbelow the debt/value median to well above.

A number of nontax factors can affect debt policy, and it is important to control for these potential influences in a multivariate analysis. Controlling for such influences helps isolate tax effects and minimizes thepossibility that the tax variable proxies for some other factor. For example, financially weak firms face lower tax rates and also might face barriers to borrowing and therefore use options to save cash. It seems unlikelythat this condition drives the correlation between debt and tax rates because if the issue is simply that less profitable firms are less able to obtain debt financing, the relation between debt and MTRs before optionsshould be significant, but it is not. However, to ensure that differences in financial health do not drive our results, we include controls for financial strength in the regression: operating cash flow divided by assets andthe quick ratio.

We also control for three other factors that are commonly thought to drive debt policy (see Rajan and Zingales (1995)): growth options, asset tangibility, and firm size. Firms with extensive growth options might useless debt to avoid the underinvestment problem (Myers (1977)). Shareholders of a firm with risky fixed claims in its capital structure will potentially underinvest by forgoing positive NPV investments because projectbenefits might accrue to the firm’s existing bondholders; this problem is likely to be more severe among growth firms.

Therefore, we expect firms with growth options, which we measure with research and development expense divided by sales, to use less debt. In contrast, firms with more tangible assets, as measured by property, plant and equipment divided by total assets, are less subject to underinvestment and informational asymmetry problems, and also have more assets to collateralize, and therefore can use more debt. Finally, largerfirms are thought to have better access to debt markets, which allows them to borrow more. We therefore expect a positive relation between debt ratios and firms size, which we measure with sales revenue.

Note that data are missing for at least one of these explanatory variables for three observations, so the regressions that include control variables have 147 observations. Finally, though not shown in the tables, everyregression specification includes five industry dummy variables based on 2-digit SIC codes. We choose these five industries by performing a regression that includes a dummy for each 2-digit SIC code, and thenretaining the five that are significant: SIC codes 26 (paper and allied products), 40 (railroads), 48 (communications), 49 (utilities), and 78 (amusements).

The third through sixth columns of Table V report results for tobit regressions that include tax rates and the control variables. To reduce any potential effect of endogeneity between debt policy and the explanatory variables, we use the lagged values of the control variables. The coefficients on the control variables have the correct signs and are generally significant. These estimated coefficients indicate that firms with many tangible assets use more debt but firms with substantial growth options (as measured by R&D) use less debt. Also, consistent with a pecking - order view (Myers and Majluf (1984)), firms with more cash flow use less debt. Finally, large firms use more debt than do small firms.

More importantly for this study, in the third column, the control variables increase the significance of the pre-option tax rate, although it is only marginally significant at conventional levels (p-value of 0.07). In thefourth column, the coefficient on the tax rate that includes the effects of historic option deductions (MTR w/ exercised options) is larger and more significant than the no-options tax rate (p-value of 0.03). In the nexttwo columns, coefficients on the tax rates that consider the effects of currently granted options (fifth column) and also future option grants (sixth colu m n) are both significant at the 0.01 level . [ 30 ]

The incr e asing statistical significance of the tax variables highlights the influence of stock option deductions on MTRs and debt policy. The rightmost column of Table V presents a specification that includes the control variables, the tax rate variable that ignores options, and the difference between the no-options tax rate and the MTR w/ future grants. By using two tax variables, we are able to examine the effects on debt policy oftraditional tax effects separately from the incremental effect of options. In this specification, the MTR w/o options tax variable is significant at the 0.01 level, and the incremental effect of options is significant at the0.06 level, and both coefficients have the expected sign. The fact that the coefficient on MTR w/o options becomes significant in the presence of the ∆MTR w/future grants variable is striking because it suggests thatthe effect of non-option factors is strengthened once options are accounted for. Further, the coefficients on the MTR w/o options and ∆MTR w/future grants variables are similar suggesting that both option - relatedand non-option-related tax effects are of comparable importance in determining debt policy. Thus, we conclude that taxes affect capital structure decisions for reasons unrelated to, as well as directly related to, deductions that result from employee stock options.

C. Robustness Checks of Regression Results.

We perform a number of robustness checks that consist of adding additional control variables or estimating the regressions on subsets of the data (see Table VI). Though the estimated coefficients are not shown in Table VI, the control and industry dummy variables from Table V are included in all of the Table VI specifications. First, we examine the tax variable based on Value Line growth estimates and stock price forecasts, rather than using historical data to estimate income growth and the CAPM to estimate stock returns. The leftmost column of Table VI indicates that the Value Line tax variable coefficient is 0.21 (and significant at the 0.01 level), which is identical to the base case results in Table V.

Second, we include an S&P dummy variable (second column of Table VI). Suppose that our results are explained by differences between Nasdaq and S&P firms. Nasdaq firms may have low debt because of a nontaxeffect (e. g., perhaps because they have substantial growth options) and a low tax rate (possibly because growth firms often are currently or have recently been unprofitable). S&P firms may have high debt ratios andhigh tax rates. If so, then including an S&P dummy could cause the tax variable to be insignificant. In fact, the tax variable is less significant when the S&P dummy is included – but it is still significant (p-value of 0.06).

The third column summarizes the results of including stock volatility as a right-side variable. Firms with volatile returns might be considered risky and therefore have higher costs of debt and borrow less. The sign ofthe volatility coefficient is negative and consistent with this hypothesis but it is not significant. Importantly, the tax variable is still positive and significant even when the stock volatility variable is included as acontrol.

The fourth column shows the results when a control variable measuring the dollar value of deductions, scaled by assets, is included. The purpose of this control is to rule out the possibility that the debt ratio is relatedsolely to a firm’s option intensity. The positive coefficient on the tax variable (p-value of 0.08) provides some assurance that the effect of the options on the MTRs has incremental value beyond merely identifyingoption-intensive firms.

The fifth column of Table VI uses debt minus cash as the dependent variable. This allows “negative debt” for firms that have large cash holdings but very little or no debt, such as Microsoft. Because the dependentvariable is no longer censored at zero, we estimate the model with OLS. Again, the tax coefficient is positive and significant in this alternative specification.

The sixth through tenth columns of Table VI show the results from performing the main regression specification on different subsets of data. The intent of these five specifications is to investigate whether thesignificant tax results might be driven primarily by the contrasting behavior of two types of firms (e. g., unprofitable/low-tax/low-debt versus profitable/high - tax/high-debt), or whether the tax effects also occur forsubsets of somewhat homogeneous firms for which theory predicts there should be tax effects.

The sixth column investigates the 130 firms that report positive debt. We test whether option-affected tax rates provide a positive incentive to use debt for these firms. The tax coefficient in the sixth column (from an OLS regression) indicates that high tax rate firms do indeed use more debt than low tax rate firms.

In the seventh column, we examine tax effects for the 120 firms that were profitable in 2000, to make sure that our overall results are not driven strictly by profitable/high-tax firms using more debt than loss/low-tax firms, perhaps for nontax reasons (like accessibility to debt markets). The next two columns further explore the accessibility of debt markets by considering firms that have an S&P bond rating (100 firms in column eight) or have an investment grade bond rating (72 firms in column nine). For all three subsets of these firms we find a positive and significant tax variable. Finally, in the rightmost column we examine the 101 firms that have annual growth in taxable income of at least 3.6% (the sample mean). Again, the tax variable is positive and significant.

Overall, the results in Tables V and VI indicate that taxes exert a positive effect on the use of debt and that options use exerts a negative effect. These results are robust to a number of different specifications andsubsamples.

D. The Relation Between Stock Option Deductions and Debt Conservatism.

The preceding sections link stock options and debt policy by documenting improved statistical power in detecting tax effects when MTRs incorporate option deductions. In this section we examine a direct measure ofdebt conservatism and test whether firms that appear to have the most unused debt capacity (when option deductions are ignored) use option deductions to reduce tax liabilities. Graham (2000) develops a measureof debt conservatism that he refers to as “kink.” Kink measures the proportion by which a firm could increase interest deductions without experiencing reduced marginal tax benefits for interest deductions. Forexample, consider a firm with EBIT of $2 million or more in every state of nature. If this firm has interest expense of $0.5 million (and we ignore carryforwards and carrybacks), it has a kink of 4.0 because it could quadruple interest deductions and still enjoy the full tax-reducing benefit of interest deductions in every state. (That is, even if it quadruples interest, the firm will not experience a tax loss in any state, so all taxbenefits are enjoyed in the current year). Graham notes that many large profitable firms, which presumably face small costs of debt financing, have large kinks and appear to potentially be underlevered. Graham’sanalysis, however, does not incorporate option deductions.

We calculate kink for our sample firms based on pre-option income. (For computational reasons, we restrict the maximum kink to 8.0, as in Graham (2000)). The median (mean) kink is 8.0 (5.3) for our sample, whichappears to indicate debt conservatism. However, we uncover evidence consistent with conservative firms (i. e., those with large kinks) substituting option deductions in place of interest. The Pearson correlation inTable IV between kink and reduction in MTR is –0.23 (significant at 0.01 level), indicating that option deductions have the largest effect on MTRs for firms with large kinks (i. e., firms that appear to have the mostunused debt capacity when option deductions are ignored). Similarly, the Pearson correlation between option deductions/value and interest/value is –0.28, which is consistent with firms substituting between optiondeductions and interest. Finally, when we recalculate kink based on EBT that subtracts options deductions, the mean kink falls to 4.3 from 5.3 (though the median kink remains at 8.0). The fact that the mean kink fallsby one-fifth indicates the importance of the economic effect of stock option deductions on capital structure.

Overall, this evidence is consistent with firms that appear debt conservative (when options are ignored) using option deductions heavily in place of interest. However, the large mean kink of 4.3 (even after optiondeductions are considered) indicates that employee stock option deductions offer only a partial explanation for the conservative use of debt. Additional research is needed to more fully understand the apparentlyconservative debt policy at many firms.

The tax deduction for nonqualified employee stock options is unusual. The company has little control over its timing or amount. Instead, the corporate deduction is delayed until employees choose to exercise. Theamount of the deduction is determined by the firm’s stock price years after the options are granted. This paper develops an approach for evaluating the complex and uncertain tax benefits associated with employeestock options, impounds the corporate tax savings in MTRs, and assesses the effects of the option deduction on debt policy.

Incorporating option information from financial statement disclosures into Graham’s (1996) MTR simulations, we compute MTRs that take account of option deductions. We then compare these firm-specific rates withcompanies’ debt levels in an attempt to assess the relation between tax shields associated with leverage and tax shields associated with option compensation.

We find that employee stock options substantially reduce corporate taxes for both the industrial S&P 100 and the high-technology Nasdaq 100. For the more option-intensive Nasdaq 100, stock options dramatically reduce estimated MTRs, with the median rate tumbling from 31 percent to 5 percent. Consistent with the concerns raised in Hanlon and Shevlin (2002), our findings raise doubts about the usefulness of conventionalMTRs, which ignore stock option deductions. Unfortunately, developing MTRs that impound option deductions from public sources is costly because the option data must be hand-collected from financial statements. Because scholars, policymakers, practitioners, and analysts, among others, need MTRs for option-intensive companies, future research should consider developing a low-cost method of estimating MTRs thatincorporates the effects of stock option deductions.

We document a positive relation between leverage and post-option MTRs. Moreover, we find that firms that use little debt also use options extensively. These results provide at least a partial explanation forconservative debt usage at highly profitable, option-intensive firms, such as Microsoft and Dell. By presenting evidence that options provide an important non-debt tax shield that substitutes for interest in the spiritof DeAngelo and Masulis (1980), this paper extends our understanding of the role of taxes in financial decisions.

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Microsoft’s Stock Option Plan Footnote for the year ended June 30, 2000.

The Company has stock option plans for directors, officers, and employees, which provide for nonqualified and incentive stock options. Options granted prior to 1995 generally vest over four and one-half years and expire 10 years from the date of grant. Options granted during and after 1995 generally vest over four and one-half years and expire seven years from the date of grant, while certain options vest either over four and one-half years or over seven and one-half years and expire after 10 years. At June 30, 2000, options for 341 million shares were vested and 734 million shares were available for future grants under the plans.

Stock options outstanding were as follows:

For various price ranges, weighted average characteristics of outstanding stock options at June 30, 2000 were as follows:

The Company follows Accounting Principles Board Opinion 25, Accounting for Stock Issued to Employees, to account for stock option and employee stock purchase plans. An alternative method of accounting for stock options is SFAS 123, Accounting for Stock-Based Compensation. Under SFAS 123, employee stock options are valued at grant date using the Black-Scholes valuation model, and this compensation cost is recognized ratably over the vesting period. Had compensation cost for the Company’s stock option and employee stock purchase plans been determined as prescribed by SFAS 123, pro forma income statements for 1998, 1999, and 2000 would have been as follows:

The weighted average Black-Scholes value of options granted under the stock option plans during 1998, 1999, and 2000 was $11.81, $20.90, and $36.67. Value was estimated using a weighted average expected life of 5.3 years in 1998, 5.0 years in 1999, and 6.2 years in 2000, no dividends, volatility of 0.32 in 1998 and 1999 and 0.33 in 2000, and risk-free interest rates of 5.7 percent, 4.9 percent, and 6.2 percent in 1998, 1999, and 2000.

Descriptive Statistics on Option Characteristics.

All variables are from the Black-Scholes option valuation assumptions in the company financial statement footnotes. Expected life is years from grant until average exercise. The risk-free interest rate is the rate on zero-coupon U. S. government issues with remaining term equal to the expected life of the options. Dividend yield is dividends as a percentage of share price. Annual return volatility is the standard deviation of the continuously compounded rates of return on the stock (i. e., standard deviation of the difference in the natural logarithm of stock prices).

Descriptive Statistics on Firm Characteristics.

Asset is total assets. Market equity is the value of common equity at fiscal year-end. Return on assets is net income divided by assets. Debt/Value is total debt divided by the market value of the firm. Beta is themarket-model beta as reported on CRSP.

Effect of Employee Stock Option Deductions on Marginal Tax Rates.

This table summarizes the effect of option deductions on corporate marginal tax rates (MTRs) for all 190 firms for which we can calculate tax rates. MTR w/o options is a simulated MTR, assuming there are no employeestock option deductions, based on earnings before tax (EBT). A simulated MTR accounts for the tax-loss carryback and carryforward features of the tax code. MTR w/ exercised options is the simulated rate except thathistoric deductions from options exercised in 1998, 1999, and 2000 are subtracted from EBT. MTR w/ current grants is the simulated MTR, with historic deductions and future deductions associated with already grantedoptions deducted from EBT. MTR w/ future grants is the simulated MTR, with historic deductions, future deductions for already granted options, and deductions for not-yet-granted options deducted from EBT. ∆MTRw/ future grants is MTR w/ future grants minus MTR w/o options, so a negative number indicates that option deductions lead to a reduction in the tax rate. 2000 Stock Option Deductions is the dollar figure (in millions)of option deductions in 2000. 2000 Deductions / Pretax Income is 2000 deductions divided by pre-option EBT. The columns show the mean and standard deviation across all sample firms, as well as the 5 th , 2 5 th , 5 0 th , 7 5 th , a n d 9 5 th percentiles.

Correlations Between MTRs and Leverage for Combined Sample of S&P 100 and Nasdaq 100 Firms in 2000.

Pearson (Spearman) correlations between corporate MTRs and various measures of debt policy appear above (below) the main diagonal. MTR w/o options is a simulated MTR, assuming there are no employee stockoption deductions, based on earnings before tax (EBT). MTR w/ future grants is the simulated MTR, with historic deductions, future deductions for already granted options, and deductions for not-yet-granted optionsdeducted from EBT. ∆MTR w/ future grants is MTR w/ future grants minus MTR w/o options. Debt-to-value is total debt divided by the market value of the firm, where market value equals book assets minus bookequity plus market equity. Debt-to-assets is total debt divided by total assets. Interest-to - value is debt interest divided by market value. Deductions-to-value is the dollar amount of option deductions in 2000 dividedby market value. Kink in the proportion by which interest could be increased before the value of incremental interest deductions would begin to fall. Kink is calculated as in Graham (2000) using pre-option earnings. Ahigh value for kink can be interpreted to mean that a firm has unused debt capacity (ignoring the effect of option deductions). These correlations are for the 150 firms included in the regression analysis. ***, **, *means statistically different from zero at the 0.01, 0.05, and 0.10 levels, respectively. Significance for the tax variables tests whether the correlation coefficient equals zero versus the alternative that the coefficient isgreater than zero.

Tobit Regressions of Debt-to-Value on Marginal Tax Rates and Control Variables.

Results are from cross-sectional regressions using data from 2000. The dependent variable is Debt-to-value (total debt divided by the market value of the firm, where market value equals book assets minus book equity plus market equity). MTR w/o options is a simulated MTR, assuming there are no employee stock option deductions, based on earnings before tax (EBT). MTR w/ exercised options is the simulated rate exceptthat historic deductions from options exercised in 1998, 1999, and 2000 are subtracted from EBT. MTR w/ current grants is the simulated MTR, with historic deductions and future deductions associated with alreadygranted options deducted from EBT. MTR w/ future grants is the simulated MTR, with historic deductions, future deductions for already granted options, and deductions for not-yet-granted options deducted from EBT.∆MTR w/ future grants is MTR w/ future grants minus MTR w/o options. PP&E/Assets is property, plant, and equipment divided by total assets. Quick ratio is cash plus receivables, the sum divided by current liabilities. Cash Flow is operating cash flow divided by total assets. R&D is research and development expense divided by sales. Sales is sales revenue. Five significant 2-digit SIC code dummies are included in all specifications but are not shown in the table. Regression coefficients and P-values (in parentheses) are shown.

MTR w/o op t ions.

MTR w/ exe r cised options.

MTR w/ current grants.

MTR w/ future grants.

∆ MTR w/ future grants.

Lag PP&E / Asse t s.

Lag Quick Ratio.

More Regressions of Debt-to-Value on Marginal Tax Rates and Control Variables.

Results are from cross-sectional regressions using data from 2000. The dependent variable is Debt-to-value (total debt divided by the market value of the firm, where market value equals book assets minus bookequity plus market equity). MTR w/ future grants is the simulated MTR, with historic deductions, future deductions for already-granted options, and deductions for not-yet-granted options deducted from EBT. MTR w/future grants (Value Line) is the same simulated tax variable, based on stock price and growth projections from Value Line. S&P dummy is an indicator variable that takes on a value of one for S&P firms and zero for Nasdaq firms. Stock Volatility is the volatility of stock returns. Option Deductions/Assets is the dollar value of tax deductions from employee stock options divided by total assets. Though not shown in the table, eachregression includes PP&E/Assets, Quick ratio, Cash Flow, R&D, Sales, and five 2-digit SIC code dummies. Regression coefficients and P-values (in parentheses) are shown for the tax variable(s) and new controlvariables. The rightmost five columns summarize regressions that include, respectively, only firms that have nonzero debt, earnings greater than zero, an S&P bond rating, an investment grade bond rating, and annualgrowth larger than the mean growth in taxable income for the sample (3.6%). The four leftmost columns include all firms with nonmissing values for the explanatory variables. The regressions are all tobitspecifications, except for the “Dep var=debt-cash” and “Debt>0” columns, which are OLS. debt-cash allows negative debt because the dependent variable is total debt minus the firm’s cash holdings, the quantitydivided by the market value of the firm.

*Corresponding author: Fuqua School of Business, Duke University, Durham NC 27708-0120, (919) 660-7857 (phone), (919) 660-8038 (fax), john. graham@duke. edu.

We appreciate excellent research assistance from Courtney Edwards, Allison Evans, Laura Knudson, and Julia Wu and insightful comments from an anonymous referee, Alon Brav, John Core, Richard Frankel, DavidGuenther, John Hand, Mike Lemmon, Ed Maydew, Hamid Mehran, Vikas Mehrotra, Dan Rogers, Richard Sansing, Jim Schallheim, Jake Thomas, Mike Weisbach, workshop participants at the University of Colorado, Cornell, Duke, MIT, the University of North Carolina, Wharton and audience participants at the 2003 American Accounting Association and American Finance Association meetings. Bob McDonald and Terry Shelvin’scomments were especially helpful. All data are publicly available. Lang was visiting the University of Queensland when the first draft of this paper was completed. Graham acknowledges financial support from theAlfred P. Sloan Research Foundation.

[1]We use a Scholes et al. (2002) MTR that accounts for the present value of current and future tax consequences associated with changes in today’s income.

[2]It is important to note that this amount does not imply a reduction in overall tax revenues because it fails to take into account the increase in individual tax burdens associated with option exercise. In particular, employees exercising nonqualified options face potential tax obligations for the difference between the market and strike price at the time of exercise.

[3]Strictly speaking, our results are consistent with managers trading off interest and option deductions in 2000. In other years, when option deductions are less important, tax planners may accelerate non-option deductions. It would be interesting for future research to investigate whether managers trade off non-option deductions with interest in eras where option deductions are less prominent.

[4] State m ent of Financial Accounting Standards (SFAS) 123 per m its fir m s t he choice of either expensing stock options on the income statement or disclosing in the footnotes the effect stock options would have had if expensed. In 2000, it was extremely rare for a firm to expense stock options on the income statement, with the vast majority of firms opting for footnote disclosure. If a firm opted not to expense options, it was not permitted toreduce tax expense for the deductions related to option exercise. The underlying logic was that, since the original charge did not reduce pretax income, the tax benefit at exercise should not decrease tax expense.

[5]Tax benefits from option deductions are sometimes explicitly reported on two financial statements: the statement of cash flows and the statement of shareholders’ equity. However, tax benefits from options are not always reported as a separate line–item and instead are often aggregated with another item on these statements.

[6]In 1998, the most recent year for which IRS data are available, the firms in our sample had tax expense equal to more than one-third of the taxes paid for the entire corporate sector.

[7]Of the three missing companies, two are foreign companies (Erickson and Checkpoint). The other (JPM) is not listed on Edgar for unspecified reasons.

[8]In the sample, 124 firms have December 2000 year-ends, and 22 have year-ends between September and November 2000. Another 20 have year-ends in 2000 earlier than September, and in eight of these cases we use 1999 data because the year-end is in May (and 10-Ks for fiscal year 2000 were not available when we collected the data). Finally, the remaining 24 companies have year-ends between January and May 31, 2001.

[9]To estimate the effects of the stock market run-up, we perform a robustness check in which we assume that historic stock prices and returns, as well as historic grant and exercise prices, are.

only half what they actually were. Even with dampened stock prices, the sheer number of options granted and exercised is such that this robustness check produces a mean tax rate that is only 40 basis points higherthan the base case tax rate we report below.

[10]Stock option deductions can show up in our pre-option measure of taxable income if they affect deferred taxes. This should only occur when option deductions contribute to tax loss carryforwards (Hanlon andShevlin (2002)). Due to data limitations, we are unable to determine the extent to which this occurs in our sample. Therefore, in our main analysis we assume that option deductions do not affect deferred taxes. Wealso perform an unreported robustness analysis in which we do not adjust income for deferred taxes, thereby guaranteeing that options do not affect our pre-option earnings figure. Relative to the base case resultsreported below, the mean tax rate is 70 basis points lower in this “no deferred taxes adjustment” analysis but the qualitative implications are unchanged.

[11]See Plesko (2003) for a comparison of the actual MTR based on the tax return versus estimated tax rates based on financial statement data, such as the simulation tax rate used in this paper.

Note that Plesko’s analysis ignores potentially important dynamic features of the tax code, such as tax loss carrybacks and carryforwards, by using a static tax return tax rate as the benchmark. Nonetheless, Plesko concludes that, of the various tax variables he considers, the simulated tax rate is the most highly correlated with tax return tax rates.

[12]This approach is consistent with the common procedure of using industry inputs when calculating a firm’s cost of capital. Note that our qualitative results do not change if we do not bound growth rates andvolatility to lie within the respective industry interquartile ranges, nor if we set each firm’s growth and volatility equal to industry medians.

[13]Specifically, SFAS 123 states that “the fair value of a stock option (or its equivalent) granted by a public entity shall be estimated using an option-pricing model (for example, the Black - Scholes or a binomial model)that takes into account as of the grant date the exercise price and expected life of the option, the current price of the underlying stock and its expected volatility, expected dividends on the stock …, and the risk-freeinterest rate for the expected term of the option.” Appendix B of SFAS 123 provides detailed guidance on estimating the inputs into the valuation formula, and firms are required to disclose the assumptions used invaluation.

[14]Most companies with multiple plans combine all plans into one aggregate disclosure. In the 12 cases in which firms separate information across plans, we aggregate shares and use weighted averages of variablessuch as share price and expected term to exercise. Similarly, exercise decisions are disclosed separately for.

[13] sample firms (e. g., cancellations separated from forfeitures or reloads separated from new grants), and Black-Scholes assumptions are disclosed separately for 15 firms (e. g., different expected lives for executives relative to non-executive employees). Again, we aggregate the disclosures and use a weighted average of the variables, weighted by the number of options in the respective plan. Twenty-eight companies disclose a range for Black-Scholes assumptions, and five disclose a range of exercise prices rather than a weighted average, perhaps reflecting the fact that they use different assumptions for different groups of employees. In these cases, we use the midpoint of the range because sufficient detail is not available to calculate a weighted average. Finally, eight firms disclose dividends per share rather than dividend yield. In these cases, we compute dividend yield based on year-end share price. In total, 73 firms report in one of these nonstandard formats. If we exclude these 73 firms, the mean tax rate increases by approximately 150 basis points, but the overall implications of our study do not change.

[15]For example, using the Microsoft footnote disclosure in the appendix for the year ended June 30, 2000, we estimate the 2000 tax deduction for stock options to be $13,925,340,000, which is the product of the 198 million options exercised and the difference in the weighted average grant price of $79.87 and the weighted average strike price of $9.54.

[16]We do not explicitly incorporate vesting schedules because the stock option footnotes are often vague and indicate a range of vesting periods. Further, our use of expected lives should incorporate the effects of vesting. To get a sense for the typical vesting schedule, we gather the available information from the option footnotes. The average vesting period (using the midpoint when a range is indicated) is 3.5 years for our sample firms, and most firms indicate that vesting occurs ratably over time, typically beginning within the first year. As a result, our assumption that option exercise is spread over the period beginning two years priorto and ending two years following the expected life (4.8 years on average) seems consistent with the likely vesting schedules. Huddart and Lang (1996) suggest that exercise is common immediately following vestingdates. On another note, it is possible that in 2000 the expected option life that companies report in the footnotes is low by historic standards, due to the bull market of the 1990s, which may have encouraged earlyexercise and shorter option lives. To investigate how a longer expected life would affect our results, we perform a robustness check in which we add two years to the expected life of all options. The mean estimatedtax rate in this analysis is only 20 basis points higher than what we report below, and overall qualitative results are unchanged.

[17]For example, the Microsoft footnote disclosure in the appendix reports a weighted average expected life of 6.2 years, and an expiration of 10 years, for options granted in 2000. Thus, we assume the optionsgranted in 2000 will be exercised evenly over the period from 2004 to 2008 if they are in the money by at least 15 percent during those years. If they are not in the money by 15 percent, exercise is deferred until thefirst year in which they are in the money by 15 percent. In 2018 (the presumed date of expiration), all options that remain outstanding are exercised if they are in the money by any amount.

[18]For example, the Microsoft footnote disclosure in the appendix reports grants (cancellations) of 138 (25) million in fiscal year 1998, 78 (30) in 1999, and 304 (40) in 2000. We assume that fiscal year 2001 grants are141.7 million (i. e., 173.3 million (the mean of 1998, 1999, and 2000 grants) less 31.6 million (the mean of 1998, 1999, and 2000 cancellations)) times a growth factor.

[19]In unreported analysis, we find qualitatively similar results when we perform our calculations based on sales revenue growth, rather than income growth. Sales growth rates are typically much larger than incomegrowth rates in our sample, so we use the latter so that our future options grant numbers are conservative.

[20]In a robustness check, we use an estimated risk premium of 8.1% (the Ibbotson historic average). This premium leads to a mean tax rate that is 40 basis points lower than the base case mean reported below. Allresults are qualitatively similar whether we use an 8.1% or a 3% risk premium.

[21]While we directly link growth of earnings and expected stock prices, we do not directly link realized future earnings and stocks prices. That is, we use the realized draw for earnings growth on a given earnings pathfor a given period (15 percent in our example) to determine the mean expected stock price growth for that period on the associated stock price path (18 percent in our example). However, on top of that mean, we layer a variance based on the past returns series and draw a return from that distribution. The resulting “realized” return can be substantially different from 18 percent because of high return variances. In fact, thecorrelation of simulated earnings and simulated stock prices is approximately 15 percent in our analysis, which puts our simulated correlation in line with that observed empirically by Easton and Harris.

[22]A related issue is the potential that management makes decisions based on unrealistic or optimistic expectations of future returns. We do not believe that reasonable alternative management beliefs would greatly alter our results. For example, if we set the expected return to 15% and halve the variance of expected returns to capture optimistic managerial beliefs, the mean tax rate falls by only 13 basis points relative towhat is reported below.

[23]Since the annual stock price is based on log returns, implied prices cannot be negative. Note also that if we assume that volatility is 25% for all firms (rather than using the volatility firms report in the footnotes), the mean tax rate is only 10 basis points different from that reported below in the base case.

[24]While the per-share option deduction is directly the result of stock price appreciation, the correlation between option deductions and contemporaneous-year returns is likely to be well below one for at least two reasons. First, options are typically exercised in about the fifth year of their lives and the per-share deduction is determined by the multi-year return, so the current year return is a relatively small part of thededuction. Second, the number of options exercised is a function of many factors beyond current year return (e. g., prior exercise, cancellation, market/strike ratio and liquidity concerns), so the current year returnmay be high but exercise low because employees opt not to exercise.

[25] W e thank Terry Shevlin for pointing out these incentive possibilities. W e thank Bob McDonald for suggesting the basic framework that we discuss next.

[26]We thank Bob McDonald for pointing this out.

[27]This interpretation is consistent with our conversations with tax managers at several high - technology companies. Although these firms appear profitable based on their income statements, the managers indicatethat debt is not particularly attractive because the company pays little in taxes. Similarly, this result may explain why Microsoft and Dell’s derivatives trading is not as tax-inefficient as implied by the effective tax ratesreported in their financial statements (McDonald (2002)).

[28]A potential concern is that share price movements can affect both the debt-to-value ratio and stock option deductions (and hence MTRs). To investigate this issue, we also estimate the regressions with debt-to-assets replacing debt-to-value. Consistent with the high correlation between debt-to-value and debt-to-assets in Table IV, regression results for debt-to-assets are qualitatively similar to those for debt-to-valuethough weaker statistically.

[29] The calculation is 0.88 x (0.055 + 0.23 x 0.023) 0.049 and 0.88 x (0.055 + 0.23 x 0.350) 0.115.

[30] The adjusted-R2 is 60 percent in an OLS version of the regression in the sixth column.

Previously published by the Duke University, June 2003.

We find that employee stock option deductions lead to large aggregate tax savings for Nasdaq 100 and S&P 100 firms and also affect corporate marginal tax rates. For Nasdaq firms, including the effect of options reduces the estimated median marginal tax rate from 31 percent to 5 percent. For S&P firms, in contrast, option deductions do not affect marginal tax rates to a large degree. Our evidence suggests that option deductions are important nondebt tax shields and that option deductions substitute for interest deductions in corporate capital structure decisions, explaining in part why some firms use so little debt.

FORTHCOMING in the Journal of Finance in 2004.

Employee Stock Options, Corporate Taxes and Debt Policy.

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